Zatím blíže nedefinovaná unie kapitálových trhů může evropskou ekonomiku odnaučit spoléhat se jen na bankovní půjčky.
Dříve než se stačil usadit prach rozvířený spuštěním bankovní unie a doladit společný systém řešení bank v úpadku, v Bruselu už to žije plány na novou „unii“ ve sféře finančnictví. Řeč je o jedné z hlavních priorit předsedy Evropské komise Jeana-Clauda Junckera, který má v plánu dokončit resty v oblasti vnitřního trhu EU a vybudovat jednotný trh pro kapitál, tzv. Capital Markets Union (CMU). Tentokrát však nejde o unii v pravém slova smyslu. Název se ujal pouze v symbolické návaznosti na označení již rozestavěné bankovní unie. Ani snahy nejsou nové, datují se již od 70. let minulého století, kdy první unijní směrnice harmonizovaly zákony o obchodních společnostech a požadavky na účetní výkaznictví. Navzdory tomu, že v odpovědi na finanční krizi byla zrychleně implementována mnohá regulatorní opatření, je kapitálový trh EU stále roztříštěný. Junckerovou ambicí je zlepšit přístup zejména malých a středních podniků v Evropě k novému financování prostřednictvím celoevropského kapitálového trhu, a tím snížit kritickou závislost evropské ekonomiky na bankách.
Banky totiž zajišťují zhruba 70 procent financování evropské ekonomiky, zatímco v Americe 80 procent veškerého financování pochází z trhů – firma jednoduše získá peníze emisí akcií či vydáním svých dluhopisů. Oba modely financování mají své přednosti. Výhodou financování skrze emisi cenných papírů je především pro investory velmi lukrativní možnost jejich obchodování na trhu. Firma pak touto cestou může pořídit zdroje levněji. Tam, kde by banka chtěla pětiprocentní úrok, může za kapitál na trhu podnik zaplatit třeba jen 3,5 procenta. Společnost si sama nastaví kupon na úrovni bankovní sazby či níže, a pokud je schopná najít kupce, může významně ušetřit. Nejde ale jen o výhodnější sazby. Zatímco získat 8-10 letý úvěr od banky může být pro středně velkou firmu problém, kapitálový trh je schopný jí dlouhodobé financování nabídnout. A takoví giganti jako například Microsoft či Facebook by bez tzv. rizikového kapitálu (venture capital), specializujícího se na nové projekty slibující neobvyklý výnos (nebo také ztrátu), nikdy nevznikli.
Přiblížení se americkému modelu může v Evropě sehrát roli „rezervní pneumatiky“ pro případ, že se úvěrový model založený na bankách porouchá. To se také během finanční krize stalo. Půjčování v eurozóně se od roku 2008 propadlo o 40 procent a je dnes nižší než před deseti lety. Kapitálové trhy v Evropě nejsou bohužel dostatečně hluboké a rozvinuté, aby tento tradiční kanál financování nahradily. Ačkoli od roku 1993 v EU dávno oficiálně funguje jednotný trh, podniky stále čelí fragmentovaným národním kapitálovým trhům s odlišnými regulacemi a obchodními praktikami. Odstranění národních bariér by tak mělo přinést reálné benefity. Čím více kapitálu bude proudit přes hranice hledajíc investiční příležitosti, tím vyšší bude konkurence a snižování nákladů. V širším pojetí pak větší diverzita financování slibuje vyšší efektivitu a odolnost systému.
Potíž je v tom, že v podstatě nikdo zatím neví, co přesně bude nová iniciativa obsahovat. Experti se mohou jen dohadovat, co vše by pod pojem unie kapitálových trhů mohlo spadat. Rozhodně se neočekává stvoření trhu jako takového pomocí regulací a předpisů, ale spíše nastavení vhodných podmínek a klimatu pro rozvoj alternativního financování. Unie kapitálových trhů přitom zahrne zejména sféru zprostředkovávání úvěrů mimo řádný bankovní systém založený na vkladech střadatelů. Bude se týkat jak pojišťoven, tak institucí spadajících do stínového bankovnictví.
Jonathana Hilla, komisaře pro finanční stabilitu, finanční služby a kapitálový trh, si předseda Juncker pro jeho britský původ vybral velmi takticky.
(zdroj: © European Union 2014 – European Parliament)
Ze současných diskusí o bližší podobě CMU plyne, že by se mohlo jednat o sadu opatření v následujících oblastech (seřazeno od nejsnazších po nejnáročnější). Předně, deregulace a odstranění zbytečně restriktivní legislativy v některých členských státech (například pravidla, do jakých aktiv mohou investovat penzijní fondy, nebo národní pravidla vyžadující od nebankovních poskytovatelů úvěrů, kteří neshromažďují depozita, vlastnit bankovní licenci). Dále, zajištění transparence a zveřejňování spolehlivých a porovnatelných finančních dat napříč EU. Dalším krokem by mohla být částečná harmonizace auditu, insolvenčního a restrukturalizačního rámce. Nejobtížnějším a realitě nejvíc vzdáleným krokem by byla alespoň částečná koordinace (ale také zjednodušení a stabilizace) daňových režimů v oblasti finančních produktů (např. spoření), kde rozdíly mezi národními systémy přestavují zásadní překážku pro přeshraniční integraci kapitálových trhů. Nakonec se CMU neobejde také bez prudenční regulace a nějakého dohledového orgánu. To vše s cílem umožnit lepší orientaci investorů a snížit nejistotu na trhu.
Zásadním opatřením z výše uvedených je nepochybně sladění odlišných insolvenčních režimů, které jsou přesně tím důvodem, proč kapitálové trhy nejsou v EU tím, čím v USA. Insolvenční procedury, jež v různých členských státech Unie trvají různě dlouhou dobu či jsou všelijak netransparentní a nepředvídatelné, zvyšují nejistotu mezi všemi stranami trhu a snižují jeho efektivitu. Zatímco banka je dlouhodobý projekt – může si počkat 10 let, než skončí insolvenční řízení, investor fondu takovou výhodu nemá. Riziko dlouhodobého čekání brzdí potenciální investice na kapitálových trzích a omezuje tak poptávku po dluhopisech. Sladění legislativy napříč EU by samozřejmě představovalo velkou výzvu, neboť rozdíly mnohdy vychází ze strukturálních nastavení a je otázka, nakolik jsou dané struktury schopny připustit změnu. Vytyčení tohoto cíle nicméně dává smysl a v případě úspěchu by se jednalo o velký posun na cestě k rozvinutí plnohodnotné unie kapitálových trhů. Co se týče harmonizace odlišných daňových režimů, státy jako Irsko, Lucembursko či Nizozemsko si hájí velmi specifická pravidla korporátního zdanění či výnosů z investování a nelze tak očekávat, že by s harmonizací souhlasily. Toto opatření tedy prozatím zůstává zcela mimo realitu.
Ve vnímání Britů jde o vítaný přesun pozornosti Unie směrem k původním ekonomickým tématům
(zdroj: REUTERS/STEFAN WERMUTH)
I méně ambiciózní snahy však narazí na jasné překážky. Například na mocné zájmové skupiny počínaje bankami, které neuvidí rády konkurenci v jiných kanálech financování a budou varovat před nebezpečím stínového bankovnictví. Studie Bruegelu připomíná, že agenda rozvoje kapitálových trhů se rovněž nebude líbit v těch částech kontinentální Evropy, kde se na trhy nahlíží skepticky a jaksi s inherentním podezřením. A samozřejmě bude vadit určitá malá míra nutné centralizace (ačkoli ta nebude cílem sama o sobě, jako v případě bankovní unie). Problémem se ukáže být plán na zavedení daně z finančních transakcí, která by trh naopak více fragmentovala a snižovala jeho likviditu – šla by tak přímo proti snahám o CMU. Na závěr se jistě objeví i tradiční narativ obrany národní suverenity, a to nejen v Británii.
Právě Britům by se však nápad s CMU mohl zamlouvat. V jejich vidění jde o vítaný přesun pozornosti Unie od politicko-sociálních otázek směrem k původním ekonomickým tématům jako je obchod a ekonomická integrace. Zájem kontinentu vyjít Británii vstříc bude přitom tentokrát značný. Kapitálová unie, na rozdíl od té bankovní, nemůže být pouze projektem eurozóny. Zatímco bankovní unie se bez Británie obejde, CMU dává smysl jedině v případě, že Britové budou „in“. Důvod je zřejmý, v Londýně se nachází nervové centrum globálního finančnictví. Londýn zároveň rád poukazuje na benefity, které pro EU plynou z toho, že se toto globální finanční centrum nachází na jejím území. Sám si však bude muset přiznat, že aby mohla CMU fungovat, bude nutné sladit vlastní regulatorním rámec s evropským veřejným zájmem. Zde se naskytne prostor pro vyjednávací schopnosti Jonathana Hilla, komisaře pro portfolio finančních trhů, kterého si předseda Juncker pro jeho britský původ vybral velmi takticky.
Jisté tedy je, že do projektu je tentokrát zapojena celá EU28 a týká se tak přímo i České republiky. Je proto důležité, abychom byli od začátku aktivní a shodli se na našich prioritách, jež pak budeme konzultovat a prosazovat na všech úrovních. Dosažení všestranně výhodné podoby by přitom nemělo být tak obtížné, neboť CMU má skrze prohloubení vnitřního trhu potenciál odemknout biliony eur kapitálu k investicím do podnikání a infrastruktury. Jak píše William Wright ve svém euroskeptickém komentáři v The Telegraph, tentokrát jde o iniciativu, kterou by měli podporovat i ti, kteří jinak považují vše, co přichází z institucí v Bruselu, za „centrální plánování“. Zatím nikdo neví, jak přesně bude CMU vypadat. Až však v srpnu tohoto roku přijde lord Hill s detailním plánem, měli bychom být připraveni.
Komentář byl ve zkrácené verzi publikován v týdeníku Respekt (4. 1. 2015).
Jan Famfule působí jako zástupce ředitele think-tanku Evropské hodnoty.
Pavla Břízová působí jako analytička think-tanku Evropské hodnoty.
